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豆神教育跟踪报告:管理改善带来20Q4拐点 21Q1有望延续
2022-09-22

原标题:豆神教育跟踪报告:管理改善带来20Q4拐点,21Q1有望延续

1、业绩改善:管理改善带来20Q4拐点,21Q1有望延续。

公司语文业务2020Q4从已出现拐点信号:(1)从2020Q4来看,公司公告寒假班续报率达到84%的历史新高;(2)Q4收款金额同比增长38%至1.65亿元;(3)Q4收入金额同比增长125%至2.98亿元。我们判断,改善趋势在Q1有望得以延续、并在4、5月暑期招生时有望进一步体现。

2、管理变革:人力驱动向组织驱动转变。

(1)战略上,重新重视线下,适度放缓开店节奏,2021年核心在于做强上海、深圳、广州3个城市;(2)管理上,公司实施“三权分立”模式;(3)人才上,引入营销和IT人才,并加强了KPI考核;(4)营销上,未来线下加强广告投放,线上增加社群获客、解题工具获客、扩科等多种流量投入方式。

3、治理改善预期:定增落地后有望加速。

我们判断,未来公司治理改善的路径大体是:(1)定增完成之前,公司 18个月内不发生实控人重大变化;(2)18个月之后,窦总将有望通过股权激励、增持等方式提升股权占比。

4、非主业资产剥离:为聚焦大语文腾出资源。

考虑2020年公司计提了17-21亿元商誉减值,剩余待出售资产未来因出售所致的资产损失有限,预计2021年公司有望加速剥离非主业资产剥离,为聚焦大语文业务腾出更多战略资源。

盈利预测与投资建议

考虑非大语文业务下降,预计公司20-22年收入20/26/32亿元更新至20/24/29亿元、归母净利从-19.8/2.5/4.3亿元更新至-19.8/2.5/4.1亿元。我们认为,公司语文业务拐点信号明确、未来有望重回高增长轨道,语文之外业务已充分计提减值,公司治理有望逐步改善,维持买入评级,综合 估值和相对估值,给予目标市值210亿元、目标价24.41元(对应2022年50倍PE),基本与2020.3.10所给目标价24.11元接近。

风险提示

定增进展的不确定性;非主业剥离的不确定性;开店节奏低于预期;内生改善低于预期风险;系统性风险。

盈利预测与估值

1.业绩改善:管理改善带来20Q4拐点,21Q1有望延续

公司语文业务2020年主要受到疫情、以及线下转线上等模式调整问题而有所放缓,但2020Q4从已出现拐点信号:(1)从2020Q4来看,公司公告寒假班续报率达到84%的历史新高;(2)Q4收款金额同比增长38%至1.65亿元;(3)Q4收入金额同比增长125%至2.98亿元。我们判断,改善趋势在Q1有望得以延续、并在4、5月暑期招生时有望进一步体现。

2.管理变革:人力驱动向组织驱动转变

伴随业务体量持续增长,公司面临全能型管理人才缺乏、主动性招生推广不足等问题,因此公司着力推进管理变革,力求实现人力驱动向组织驱动转变。具体来看,我们大体归纳为:(1)战略上,针对战略聚焦不够的问题,公司战略上从重视线上到重新重视线下,线下从直营+加盟并进到直营主导,适度放缓开店节奏,2021年核心在于做强上海、深圳、广州3个城市;(2)管理上,公司更换了部分城市校长,并实施“三权分立”模式,分为教学校长、校区校长、销售营销校长,管理职能进一步细化;(3)人才上,针对营销和IT短板,公司分别引入了相应负责人,并从2020年下半年开始加强了KPI考核指标,如到店转化率、老带新等指标;(4)营销上,未来公司一方面将加强线下地面推广、广告投放,另一方面在线上增加社群获客、解题工具获客、扩科等多种流量投入方式。

3.治理改善预期:定增落地后有望加速

受制于IPO规则,教育行业上市公司普遍存在公司治理问题。此前市场预期公司有望通过定增方式,解决窦总股权问题。公司在2020.10.24确定二次修改后预案,募资额增至20亿元、定增方式改为询价且窦总无法参与,这一问题也是此前股价承压的核心因素之一。

我们判断,未来公司治理改善的路径大体是:(1)定增完成之前,公司 18个月内不发生实控人重大变化;(2)此后,窦总将有望通过股权激励、增持等方式提升股权占比。目前窦总已获授股权激励达 825万股,全部行权后持股比例约7.8%(假设定增发行1.5亿股新股)、与现实控人池燕明持股比例差距2.5%。

4.非主业资产剥离:为聚焦大语文腾出资源

公司大语文以外非主业资产剥离推进中,其中江南信安在2020.12以2.5亿元完成100%股权出售(收购时为4.04亿元),但上市公司提供了业绩 担保及潜在的现金补偿;尽管其他非主业资产出售仍有可能存在出售价低于收购价的情况,但考虑2020年公司计提了17-21亿元的商誉减值,这些资产实际账面价值已经较低,未来出售所导致的资产损失有限,预计2021年有望剥离较大比例的非主业资产,为聚焦大语文业务腾出更多战略资源。

5.盈利预测

5.1大语文业务

(1)线下直营单店模型:预计运营第三年受益量价齐升收入超400万元(考虑有无王者班平均),受益杠杆效应显现经营利润超35%。考虑客单价更高的王者班开设目前主要在六大城市,我们预计一线城市较其他城市单店收入更高、盈利能力更强。

(2)线下直营开店预期:2020年受疫情影响公司未新开直营店,我们预计2021年作为组织调整年开店20家至131家,2022-25年开店有望加速、按每年开店80家则到2025年总门店将达451家。

(3)大语文业务整体:线下直营维持前述预期,线上业务作为重点有望随推广力度加大及6人小班占比提升实现量价高增长,此外B2B等业务也有望实现较快增长,因此我们预计2021-23年大语文营收有望达10.2/14.9/21.5亿元、同比增64%/45%/45%,净利有望达2.51/4.15/5.95亿元、同比增134%/66%/43%(已考虑股权激励成本)。

5.2公司整体

考虑非大语文业务下降,预计公司20-22年收入20/26/32亿元更新至20/24/29亿元、YOY为1.45/1.7%/19.8%;归母净利从-19.8/2.5/4.3亿元更新至-19.8/2.5/4.1亿元、YOY为NA/NA/65%。

6.投资建议

我们认为,公司语文业务拐点信号明确、未来有望重回高增长轨道,语文之外业务已充分计提减值,公司治理有望逐步改善,维持买入评级,综合 估值和相对估值,给予目标市值210亿元、目标价24.41元(对应2022年50倍PE)、基本与上次目标价24.11元接近。

7.风险提示

(一)定增进展的不确定性

公司定增一波三折,虽然预期此次较证监会要求差异不大,但仍存在可能未及时过会的情况。

(二)非主业剥离的不确定性

公司非主业剥离进展受市场环境及公司团队洽谈进度等影响,虽然今年努力完成主要非主业资产剥离,但仍存在可能未及时剥离的情况。

(三)开店节奏低于预期风险

线下直营店是公司主要盈利来源,若受意外事件影响或公司在招聘店长及师资等方面进展不佳,则存在开店节奏不及预期的风险,进而影响公司收入及业绩增长。

(四)加盟商质量管控风险

公司采取普通加盟和1+3加盟两种模式,普通加盟模式下,公司不提供教师,普通加盟模式存在不能及时管控、以及教师质量不达标带来损害公司口碑等问题。

(五)系统性风险

系统性风险包括宏观经济增长放缓导致居民压缩课外教育支出,政策监管趋严导致K12课外培训发展出现不确定性等,若以上因素出现将一定程度阻碍公司业务发展。

财务报表和主要财务比率

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